引言：告别灯塔凯狮优配
海外形势变幻莫测，但策略应有 “任尔东西南北风”的定力。无论环境如何变化，我们反复强调的三个趋势不变：逆全球化+低利率化+去美元化。三者合力之下，从定价“利息”到定价“本金”将进一步成为资金共识。同时，美国右翼扩张与特朗普主导的“逆全球化”正将“发展经济学”重定义为“安全经济学”。无论道路如何曲折，“告别灯塔”都可能是我们的优先选择。
美国金融系统仍在危机边缘。4月美国迎来“危机模式”的初步试探，“股债汇三杀”后特朗普态度的软化证明，即便是他也无法跳出框架。三年高利率约束下，海外在危机边缘试探。在经济数据压力&财政枯竭&通胀压力的三重大考之下，二季度需要对美国金融系统维持高度警惕。
告别旧时代的灯塔，短期阵痛在所难免。资源材料&TMT“解冻”了一季度财报，但幅度较弱，韧劲也仍需观察。而关税带来的影响也将逐渐在二季度体现。转型在所难免，二季度在DDM三因素的约束下，“安全资产”重新迎来优势期。
告别灯塔，告别美元，拥抱安全资产。无论是1930s，还是1970s的叙事框架，都指向美元秩序的溃败和以美元定价的资产的崛起。在购买力平价的逻辑下，人民币资产升值是长期方向，但“告别灯塔”后不可避免地需要先经历黑暗中的摸索时刻。在美国金融风险真正曝露前，“安全资产”依旧是各类资金的最大公约数。
核心观点
1 安全资产：三个不可逆的趋势
（1）逆全球化：从“发展经济学”向“安全经济学”的切换，“本金”高于“利息”，重视即期净资产的确定性
（2）低利率化：地产中枢下移，高速发展转向高质量发展
（3）去美元化：以美元定价的全球大宗商品将实现升值，以人民币定价的远期前沿科技的估值提升
2 2025：拥抱“反脆弱性”
从国内看，21年开始积累的剩余流动性，构成了国内牛市的基础和底气：去年10月A股日均成交额创历史新高，历史经验显示，这往往是牛市启动的标志；
但海外视角看，仍面临危机的缠绕：加息三年后美元金融系统危如累卵，特朗普成为了海外流动性危机的导火索。
这时：要么美国选择超发美债，维稳美元信用的同时维稳经济；要么不超发美债，放任美债信用危机蔓延至其他资产。当前美国政府和美联储的选择不明朗，但无论哪种情况，最终都将指向美元流动性泛滥，并外溢到具备明确估值优势的安全资产上（大宗商品+中特估+科特估）。
3 25Q2：DDM的反转，安全资产的回归
二季度企业盈利仍在换挡期，旧动能承压而新动能的成熟仍需条件，即便“对等关税”缓和，逆全球化下企业盈利难免承压。而美元面临信任危机，美债利率易上难下。在“逆全球化”的约束下，风险偏好也难掩明确改善。二季度我们将见到安全资产的全面回归。
4 轮动：安全资产主线下的择时和选股
当前“安全资产”公募持仓仍相对较低，但其牛市已悄然演绎了四年时间。结构上“中特估”和“科特估”共振向上但往往很难共存，节奏依据美债利率、事件催化、成交额三个抓手进行轮动。择时上，在“逆全球化”趋势根本性反转之前，中国优势“安全资产”的每一次调整，都是加仓的窗口期。
5 大安全当立：配置黄金&类黄金“安全资产”
黄金&类黄金：美元信用裂痕或加剧，“储备价值”有望再次驱动长牛
中特估（银行）：系统性风险的担忧修复，银行仍有价值重估的空间
中特估（泛公用事业央国企）：要素市场化改革，公用事业涨价重估凯狮优配，其中破净央国企将额外定价本金确定性
科特估（国产算力）：资本开支驱动的一轮算力主升行情将启动，当前下游应用加速落地，算力迎来预期最低点
大宗商品:“逆全球化+美元危机”正推动商品重现1978年的牛市，海外再工业化需求也将进一步驱动商品需求
报告正文
本文作者：曹柳龙、徐嘉奇凯狮优配，来源：西部证券策略研究，原文标题：《告别灯塔 | 西部策略 柳龙嘉奇团队》
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